はじめに — 半減期サイクルは繰り返すのか
ビットコイン（BTC）の半減期は、マイナーに支払われるブロック報酬が約4年ごとに半分になるイベントです。2024年4月に完了した4度目の半減期では、報酬が6.25BTCから3.125BTCへと削減されました。過去3回の半減期後、BTCは例外なく大幅な価格上昇を記録しています。2012年の半減期後には約80倍、2016年後には約30倍、2020年後には約8倍という驚異的なリターンを叩き出しました。
しかし、倍率が回を追うごとに縮小しているのも事実です。市場が成熟し、参加者の層が拡がるにつれ、かつてのような爆発的上昇は困難になるという見方もあります。本稿では、オンチェーンデータを軸に「次の天井」がどこにあるのかを分析します。感覚やポジショントークではなく、ブロックチェーン上に刻まれた客観的なデータから未来を読み解きましょう。
MVRV比率が示す過熱シグナル
MVRV比率（Market Value to Realized Value）は、ビットコインの時価総額を実現時価総額で割った指標です。実現時価総額とは、各UTXOが最後に移動した時点の価格で評価した総額であり、投資家の平均取得コストに近い概念です。
歴史的にMVRVが3.5を超えると市場は過熱状態にあり、天井圏を示唆します。2017年12月のピーク時にはMVRVは約4.7に達し、2021年4月のピークでは約3.9でした。2021年11月の二番天井では約3.2と、若干低い水準で頭打ちとなりました。
2026年2月現在、MVRVは約2.1〜2.4の範囲で推移しています。これは「利益が出ているが過熱には至っていない」ゾーンです。過去のサイクルを踏まえると、MVRVが3.0〜3.5に到達するまでにはまだ上昇余地があると考えられます。ただし、機関投資家の参入やETFを通じた資金流入により、実現時価総額の上昇ペースが加速しているため、MVRVのピーク水準は過去より低くなる可能性も否定できません。
具体的な価格に換算すると、MVRVが3.0に達する水準はBTC価格で約15万〜18万ドル、3.5に達する水準は約20万〜22万ドルと試算されます。もちろん、実現時価総額は日々変動するため、これはあくまでスナップショット的な推計です。
SOPR — 利益確定の波を読む
SOPR（Spent Output Profit Ratio）は、ビットコインが移動された際の売却価格と取得価格の比率を示します。SOPRが1.0を超えていれば利益確定、下回っていれば損切りが優勢であることを意味します。
強気相場ではSOPRが1.0を下回ると反発する傾向があり、これはホルダーが含み損での売却を拒否し、買い支えが入ることを反映しています。逆に、SOPRが急激に上昇し1.05〜1.10を超える局面が続くと、大規模な利益確定が進行中であり、天井が近い可能性を示唆します。
現在のSOPRは1.02〜1.04付近で推移しており、穏やかな利益確定が進んでいるものの、パニック的な利食いには至っていません。長期保有者（LTH）のSOPRに注目すると、まだ1.5以下であり、過去のサイクルトップでは2.0〜3.0に達していたことを考えると、長期保有者の本格的な売却フェーズには入っていないと判断できます。
NVT比率とネットワーク活動
NVT比率（Network Value to Transactions）は、時価総額をオンチェーン送金額で割った値で、「ブロックチェーン版PER」とも呼ばれます。NVTが高いほどネットワークの利用に対して時価総額が割高であることを示し、バブルの兆候とされます。
2021年のピーク時にはNVTが95〜120に急騰しましたが、現在は50〜65の範囲にあります。ライトニングネットワークの普及やETF関連のオンチェーン活動増加により、トランザクション量は堅調に推移しています。これはBTCの価格上昇がネットワーク活動の裏付けを伴っていることを意味し、健全な成長と言えるでしょう。
ただし、ETF関連のトランザクションはカストディアン間の移動が主であり、実際のP2P利用とは性質が異なります。NVTを評価する際には、トランザクションの「質」も考慮する必要があります。
取引所残高とクジラの動向
取引所に預けられているBTC残高は、売却圧力のバロメーターです。残高が減少していれば、投資家がBTCを取引所から引き出して長期保有に回していることを示し、強気のシグナルとなります。
2024年の半減期以降、取引所残高は一貫して減少トレンドにあります。2026年2月時点で主要取引所の合計BTC残高は約220万BTCと、2020年以来の低水準です。総供給量の約11%しか取引所に存在しないという状況は、供給逼迫の証拠です。
一方、クジラ（1,000BTC以上保有するアドレス）の動向を見ると、2025年後半から緩やかな蓄積フェーズに入っています。クジラアドレスの保有総量は約830万BTCで、過去最高水準に近づいています。機関投資家やETFのカストディアンがこのカテゴリに含まれるため、純粋な個人の大口投資家だけの動きではありませんが、大資本がBTCを手放す気配がないことは明らかです。
マイナーの行動分析
半減期後、マイナーの収益は半減しました。採算が合わなくなったマイナーの撤退により、ハッシュレートは一時的に低下しましたが、2025年中盤には回復し、2026年に入って過去最高を更新しています。これは、効率的なマイニング機器への投資が進み、強いマイナーが生き残ったことを意味します。
マイナーのBTC保有量も注目すべき指標です。マイナーが売却を加速させると、市場への供給圧力となります。現在、マイナーの月間売却量は約800〜1,000BTCで推移しており、2024年半減期直後の月間2,000〜3,000BTCと比較すると大幅に落ち着いています。マイナーの売却圧力が低下していることは、彼らが現在の価格水準ではまだ売り急ぐ必要がないと判断していることを示唆します。
ETFフローの影響
2024年1月に承認されたスポットBTC ETFは、市場構造を根本的に変えました。2026年2月時点で、米国のスポットBTC ETF全体の運用資産総額は1,200億ドルを超えています。日々のETFフローは、短期的な価格変動の最大の要因となっています。
ETFの存在は、従来のオンチェーン分析に新たな課題をもたらしています。ETFのカストディアンが保有するBTCはオンチェーンでは「動かない」ため、従来の活動指標が実態を正確に反映しなくなる可能性があります。しかし、ETFフローデータとオンチェーンデータを組み合わせることで、より包括的な市場分析が可能になります。
価格予測 — 複数シナリオの検討
ベースケース（確率50%）：BTC 15万〜18万ドル
MVRVが3.0付近でピークをつけ、ETFへの資金流入が継続するものの、マクロ経済の不確実性（利上げ再開リスク等）が上値を抑えるシナリオです。サイクルのピークは2026年Q3〜Q4と予想されます。
強気ケース（確率30%）：BTC 20万〜25万ドル
ETFフローが加速し、各国の規制緩和が進み、機関投資家のアロケーションが拡大するシナリオです。MVRVが3.5〜4.0に達し、2021年以上の過熱状態となります。サイクルのピークは2026年末〜2027年Q1。
弱気ケース（確率20%）：BTC 8万〜12万ドル
世界的なリセッションや規制強化により、ETFからの資金流出が発生するシナリオです。MVRVが2.0を下回り、長期的な調整局面に入る可能性があります。
投資戦略への示唆
オンチェーンデータに基づく分析では、2026年2月時点のBTC市場はサイクル中盤に位置していると評価できます。過熱のシグナルはまだ点灯しておらず、上昇余地は残されています。しかし、以下の点に注意が必要です。
第一に、MVRVが2.5を超えたらポジションの一部利確を検討すべきです。第二に、長期保有者のSOPRが2.0を超えたら、大口の利益確定が本格化しているサインです。第三に、取引所残高が急増に転じたら、売却圧力の高まりを警戒すべきです。
半減期サイクルは確かに強力なナラティブですが、過去のパターンがそのまま繰り返される保証はありません。ETFという新たな変数が加わった今回のサイクルでは、従来の経験則だけに頼るのではなく、リアルタイムのオンチェーンデータを注視し続けることが重要です。
まとめ
オンチェーンデータの総合的な分析から、2026年2月時点のBTC市場は依然として強気サイクルの途上にあると判断されます。MVRV、SOPR、NVT、取引所残高、マイナー行動のいずれも、サイクルトップを示唆する水準には達していません。ベースケースとして15万〜18万ドル、強気ケースで20万〜25万ドルの天井を予想しますが、市場環境の変化に応じた柔軟な対応が不可欠です。データに基づいた冷静な判断が、このサイクルでも最大のリターンをもたらすでしょう。
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